2020-04-20

特別國債在抗擊疫情中的作用

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      由于疫情在全球的不斷擴散引發國內外需求停擺,為保持經濟平穩發展,2020年3月27日,中央政治局會議指出:“積極的財政政策要更加積極有為,穩健的貨幣政策要更加靈活適度,適當提高財政赤字率,發行特別國債,增加地方政府專項債券規模,引導貸款市場利率下行,保持流動性合理充裕?!睍r隔十三年,特別國債被再次提起,與財政赤字和專項債相配合,以積極的財政政策助力宏觀經濟穩定,應對疫情沖擊。

特別國債的歷史淵源及其特點

       特別國債是指專門為服務某項政策或解決某一問題而發行的國債,具有特定的用途。我國曾分別在1998年和2007年發行過特別國債,并于2017年進行了一次續發,這三次發行的目的均與注資有關,而非直接影響宏觀經濟運行,特別國債的特殊性即來源于此。

      1995年中國人民銀行加入國際清算銀行,根據《巴塞爾協議》的要求,銀行資本充足率須達到8%,而我國此前因經濟過熱產生了大量不良資產,1996年末,四大國有商業銀行中僅有中國銀行達標,銀行業面臨著較高的系統性風險。為提高其風險承受能力,1997年3月全國人大常委會通過了《國務院關于提請審議財政部發行特別國債補充國有獨資商業銀行資本金的議案》,1998年8月財政部發行2700億元30年期的特別國債,按略高于5年期存款的水平設定年利率為7.2%,此次特別國債不向社會公開發售,由四家銀行全額承購,主要用存款準備金率下調所釋放的準備金支付,而后財政部將所獲資金作為國家撥補資本金注入四大國有商業銀行。財政的負債端增加了2700億元國債,但資產端也增加了相同規模的金融機構股權,凈赤字未發生變化,且對應資產可產生穩定的現金流,因此該特別國債并非是對預算赤字的融資。此次特別國債的利息支付也具有一定的特殊性,起初因銀行需將特別國債利息收入等額上交中央財政,故僅在會計處理上作備查登記,實際并不支付利息。2004年后,為配合股份制改造,中央財政開始支付特別國債利息,參照政策性再貸款利率將利率下調至2.25%,2005年起列入中央本級預算支出。

      2007年,在國際收支雙順差、外匯儲備被動積累的背景下,為緩解流動性過剩,并提高外匯儲備資產收益,財政部分8期發行15500億元特別國債,其中向農業銀行定向發行13500億元,公開發行2000億元。期限有10年和15年兩種,公開發行的利率通過全國銀行間債券市場招投標確定為4.41%~4.69%不等,略高于1年期法定存款利率。財政部用所籌資金向中央銀行購買現匯和匯金公司股權約2000億美元,作為注冊資本金成立中國投資有限責任公司,改變了外匯管理由中央銀行單一主導的局面,所購外匯資產可按盈利性目標經營,不再納入外匯儲備。而后中央銀行購入銀行持有的全部特別國債,完成發行閉環,但并未購買社會公眾的2000億元特別國債,實現間接回收市場流動性,且其凍結資金時間長于中央銀行票據,豐富了貨幣政策工具箱。2017年約6964億元特別國債到期,為保持流動性穩定,財政部以相同方式進行了全額續發。

      由于上述發行方案的特殊性,特別國債在發行流程和預算管理上與普通國債有一定區別。一般國債需于年初由國務院提請人大審議年度發行額度,而特別國債僅需國務院提請全國人大常委會審議,且不計入財政赤字,不納入一般公共預算,而是納入中央政府性基金預算。不過特別國債仍然屬于政府債務,需計入年末國債余額。

廣義的特別國債

       除了名稱為“特別國債”的三次發行,我國早期還發行過一種實質上特別的國債,雖然這種特殊性是由特定歷史背景造成的,但其穩增長的出發點與當前形勢存在相似性,具有參考價值。1998年,受亞洲金融危機影響,我國出口競爭力相對降低,商業銀行壞賬增加,另外投資過熱導致供給過剩,再加上特大洪水災害,經濟發展遭受重創。為應對內憂外患的局面,財政部發行了1000億元國債,用于基礎設施建設投資,2000年將其命名為“長期建設國債”,持續發行至2007年,共計1.1萬億元。由于當時并不允許地方政府自行舉債,部分資金通過中央轉貸給地方,用于地方的基建項目,這部分資金因不屬于中央財政本級支出,不再列入中央預算,也不計入財政赤字,僅作為地方預算資產負債表下的誤差項進行處理,因央地財權事權不明晰,該國債實質上成為了預算外的財政擴張。利用所籌資金進行的基礎設施建設,緩解了外需減弱的負面沖擊,更重要的是為私人部門創造出了更好的投資環境,形成了可持續的發展動力。長期建設國債在經濟復蘇過程中發揮了關鍵作用。

      廣義的特別國債在其他國家也有不少案例,被廣泛應用在應對危機、穩定匯率、災后重建、戰爭籌款等特殊情況下。例如,日本1965年曾因經濟衰退發行過彌補財政赤字的國債,1975年在連續遭受尼克松沖擊和石油危機的背景下,開始發行特例公債,但后來這種特例公債的發行逐步常態化,經濟發展長期依賴財政刺激;韓國1998年為了維持匯率穩定,決定發行外匯平準基金債券,之后成為其在特殊情況下補充外匯儲備的重要途徑;秘魯2010年為緩解償債壓力,發行特別國債進行主權債務重組;智利2010年發生8.8級地震,政府發行特別國債為災后重建提供支持。

疫情沖擊下發行特別國債

       自今年年初新冠疫情爆發以來,全國各地啟動一級響應,各行業復產復工均被推遲,生產、消費、投資、進出口等均遭受嚴重負面沖擊。1~2月我國貨物貿易進出口同比下降9.6%,其中出口下降15.9%;規模以上工業企業利潤同比下降38.3%;固定資產投資同比下降24.5%;社會消費品零售總額同比下降20.5%,其中商品零售下降17.6%,餐飲收入大幅下降43.1%。2月份制造業和非制造業PMI指數同比分別下降27個和45個百分點,創歷史新低。雖然目前我國疫情已基本得到控制,生產生活秩序正有序恢復,大中型企業復工率超過96%,3月綜合PMI產出指數回升至53%,環比大幅上升24.1個百分點。但海外疫情仍在擴散,市場情緒出現恐慌,各國股市連續劇烈震蕩,全球經濟衰退風險大幅上升。

      在這種環境下,我國受海外疫情蔓延、全球供應鏈斷裂的風險在快速上升,亟須加大宏觀政策調控力度穩定就業,財政政策應更加積極有效,修復受損行業,帶動經濟發展,給予市場一個穩定向好的預期。但疫情期間的停工停產,使財政也受到影響,收支平衡壓力持續增大,1~2月全國一般公共預算收入同比下降9.9%,支出同比下降2.9%,其中衛生健康支出規模較大,同比增長22.7%。從整體來看,我國財政政策具有加碼空間,截至2019年末,地方政府債務為21.31萬億元,中央政府債務為16.8萬億元,全國政府負債率38.5%,遠低于發達經濟體、新興市場國家以及歐盟60%警戒線水平。雖然財政赤字、專項債等工具依然充足,但特別國債的天然優勢使之成為抗疫政策“組合拳”的重要選擇之一,其審批流程更為快捷,發行和運用方式更加靈活,本身就是為解決重大突發問題而設計的,非常契合當前應對疫情沖擊的政策目標。在全球疫情蔓延、經濟運行受創、產業鏈亟待修復的局面下,特別國債的重啟有助于疫情防控和經濟恢復。此外,我國地方政府債務壓力較大,2019年債務率(以債務余額/一般公共預算收入+地方政府性基金收入+地方國有資本經營收入估算)達到115.9%,且存在隱性債務負擔,發行特別國債可避免地方債務過快增長,充分利用中央政府加杠桿擴大政策操作空間。

發行特別國債的用途和投向

        特別國債的發行需國務院提請全國人大常委會審議,該會議通常兩個月舉行一次,一般在雙月下旬,特殊情況下也可以臨時召集會議,上一次會議召開時間為2月24日,預計此次特別國債發行議案最快將于4月下旬的人大常委會會議上進行審議,年中開始發行。自中央政治局會議提出發行特別國債以來,社會各界對發行方案的推測眾說紛紜。因特別國債不計入赤字,且政府性基金預算的原則是“以收定支”,有收益性要求,故本次特別國債所籌資金用于一般性公共支出的概率很小,可能的投向主要有以下三種。

       一是為重大基建項目彌補資金缺口。類似于1998年開始發行的長期建設國債,以中央主導重大基建項目,減輕地方政府壓力。目前我國的傳統基建已基本飽和,在部分區域甚至存在過剩的情況,未來的投資重點在5G基站、數據中心、人工智能等新型基礎建設領域,以及對傳統基建補短板。大數據、云課堂等數字經濟在本次抗疫中發揮了重要作用,為醫療救助、物資保障、遠程復工復學提供了技術支持,展示了其在未來經濟高質量發展中的重要作用。目前已有地方政府專項債為基建項目提供資金,截至今年3月底,財政部已提前下達新增額度1.29萬億元,各地發行新增專項債券1.08萬億元,實際用于項目的資金占發行額的77%,重慶等地今年首輪新基建已經開工。若特別國債投向這一領域,預計是為全國性大型項目彌補資金缺口。

      二是補充國家融資擔?;鹳Y本金,定向援助中小企業。中小企業面臨的不僅是發展問題,而是生存挑戰。目前雖復工復產提速,但制造業缺乏訂單、服務業無法營業、房租工資等成本累積,企業仍承受著多重壓力,特別是中小企業自身體量較小,無法抵御突發風險,許多企業已走到破產邊緣。若出現大面積倒閉,可能造成上千萬人失業,嚴重影響我國經濟運行和社會穩定。2018年7月,財政部聯合20家金融機構設立了國家融資擔?;?,用于解決小微、三農和雙創企業融資難的問題,注冊資本661億元,截至2020年4月3日,已累計到位496億元??蓪⑻貏e國債所籌資金用于國家融資擔?;鸬馁Y本金補充,為符合條件的中小企業定向增信,降低融資成本,幫其渡過難關。

     三是對政策性銀行進行資本補充。在經濟下行壓力增加的背景下,利用特別國債補充政策性銀行資本金,有利于更好地發揮逆周期調節功能。財政收支壓力和赤字約束的掣肘決定財政政策缺位時金融政策可能被迫補位,未來財政金融化是重要發力點。我國的政策性銀行在很大程度上承擔著“準財政”的職能,經濟下行時政策性銀行將成為重要的信用擴張對象。然而,政策性貸款主要投向投資周期長、回報率低、風險高的領域,需要更為充實的資本金支撐。目前政策性銀行正受到更為強化的資本監管,資本金不足短板可能構成逆周期調節的約束。按照銀保監會的要求,自2018年起,三家政策性銀行開始接受資本充足率為核心的資本約束機制,其信貸投放開始受到資本充足率的制約。但國家開發銀行2018年資本充足率、一級資本充足率分別僅為11.8%和9.7%,顯著低于同期商業銀行體系的14.2%和11.6%。而進出口銀行和農業發展銀行尚未披露其資本充足率水平,因而通過特別國債向政策性銀行補充資本金,有利于更好地發揮其逆周期調節的作用。

發行特別國債的影響和政策建議

       此次特別國債的發行規模預計不會低于1萬億元,發行方式可能是定向與公開并存。向商業銀行定向發行的部分需與降低存款準備金率相配合,為銀行釋放購買特別國債的可用資金,最終資產負債規模并不發生改變,預計對市場流動性的影響不大;公開發行的部分則會造成流動性緊縮,需通過定向降準、超儲降息、中期借貸便利(MLF)等方式進行適度對沖。從歷史上看,1998年為發行特別國債進行了降準,M0和M1有所增加,M2和貸款余額并未出現明顯上升;2007年的發行目的之一即為緩解流動性偏多問題,期間10年期國債收益率提高30BP左右;2017年的續發對債市沒有顯著的實質性影響。預計本次特別國債發行期間將有配套的寬松措施,對流動性產生的影響有限,同時,須注意以下三個方面的問題。

     一是使用大規模擴張性政策,需謹防投資過度和結構失衡,避免再次出現產能過剩、資產價格快速上漲等負面影響。財政的目標是以政府投資撬動私人資本,但由于市場的反應存在時滯,可能形成資本集中涌向某一高收益行業的現象,導致后期的產能過剩和產業結構失調。因此,在發揮市場主體作用的同時,應注意時間和空間兩個維度的統籌協調,鼓勵并引導民間資本以長遠的目光進行戰略投資,促進經濟健康發展。

     二是在關注投資的同時,不能忽視消費的重要作用,“三駕馬車”并駕齊驅帶動經濟可持續發展。投資相當于供給,而市場的真正驅動因素是需求,消費水平既是居民生活水平的反映,也是對投資結果的檢測。政府投資需真正創造出需求,使消費者具有消費能力和消費意愿,才能吸引私人部門的后續投資,轉危為機,形成正反饋效應。

    三是應考慮到復蘇后的退出方案,做到平滑過渡,避免形成對財政刺激的依賴。日本自1975年發行特例公債后,便逐步陷入了對赤字的依賴,公共投資拉動經濟的效果日益減弱,政府面臨嚴重的債務問題。我國的長期建設國債連續發行了10年,2007年發行的特別國債到期后全額續做,預計本次的特別國債期限也在10年以上,因此需提前考慮到,當其到期或完成使命后怎樣逐步退出的問題。

      歷史上的特別國債發行方案都極具智慧,本次更加值得期待,相信其可以成為積極財政政策的有力抓手,與財政赤字、專項債相配合,與貨幣政策相協調,對特定區域或產業精準發力,助推疫后經濟恢復發展。


文章來源:中國金融雜志   譚小芬  解紫彤







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